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고금리, 성장주 장기 우위 구도 깨트리나

김은실 | 기사입력 2023/12/07 [11:53]

고금리, 성장주 장기 우위 구도 깨트리나

김은실 | 입력 : 2023/12/07 [11:53]

세계 주식시장은 장기간 성장주 위주 상승세를 이뤄냈다. 대표적으로 IT, 헬스케어, 경기소비 재 섹터 내 기업군이다. 미국 주식시장 우위는 장기 성장주 상승 사이클에서 계속됐다. 미국 기업들이 장기 성장주 상승 사이클 기간 동안 세계 시장을 석권했기 때문이다. 성장주 비중이 낮았던 미국 외 주식시장은 비교적 덜한 상승세를 보일 수밖에 없었다. 섹터 구성 차이에서 오는 불가피한 차별화였다.

 

미국 주식시장 누적 상승률은 신성장 사이클을 본격화한 2012년 이후 자국 내에서도 엇갈렸 다. 미국 주식시장을 S&P500(대형주), Russell2000(중소형주), NASDAQ(성장주), DOW(우량 주)로 구분했을 때 NASDAQ 수익률이 단연 앞서있다. 성장주 강세는 한국과 중국에서도 공통적으로 관찰할 수 있다. KOSPI는 2012년 이후 성장주 중심 KOSDAQ보다 낮은 누적 상승률을 보이고 있다. 중국 내에서도 성장주 중심 Chinext 수 익률이 대형주 위주 CSI300에 앞서 있다. 한국과 중국 주식시장을 성장주 위주로 투자했다고 해도 성장주 비중이 더 높았던 미국 익스 포저(Exposure)를 갖지 않았을 경우 글로벌 상승 랠리에서 소외되기 쉬웠다.

 

해당 흐름은 섹터 수익률에서도 관찰할 수 있다. 세계 주식시장(MSCI Ac world 기준) 섹터별 누적 수익률은 2012년 이후 IT, 헬스케어, 경기소비재 순이다. 주로 신성장으로 구분할 수 있 는 종목군 중심이다. 반면 에너지, 소재, 유틸리티, 커뮤니케이션(통신 포함) 섹터 수익률은 낮은 상대수익률을 기 록했다. 한국 주식시장 내에서도 IT, 헬스케어, 커뮤니케이션 섹터 수익률이 상위를 차지했다.

한국시장 내 커뮤니케이션은 통신보다 플랫폼 중심인 관계로 세계 시장보다 높은 수익률을 기 록했다. IT와 플랫폼, 헬스케어 종목 강세는 중국과 유로존 등 세계 주식시장 전반에서 관찰 할 수 있는 장기 추세였다. 관건은 2010년대 초 형성된 신성장 위주 주식시장 상승세가 고금리 환경에서 언제까지 지속 될 수 있을지다. 

 ©성장주 강세는 한국과 중국에서도 공통적으로 관찰할 수 있다. KOSPI는 2012년 이 후 성장주 중심 KOSDAQ보다 낮은 누적 상승률을 보이고 있다. 중국 내에서도 성장주 중심 Chinext 수익률이 대형주 위주 CSI300에 앞서 있다. 한국과 중국 주식시장을 성장주 위주로 투자했다고 해도 성장주 비중이 더 높았던 미국 익스포저(Exposure)를 갖지 않았을 경우 글 로벌 상승 랠리에서 소외되기 쉬웠다. (사진: YOUTUBE 캡쳐) 경제인

 

# 6차 콘트라티예프 파동 초중반 위치

주식시장 장기 추세를 결정하는 변수는 생산성이다. 생산성 추세는 신기술 출현이나 산업 혁 명을 통해 끌어 올릴 수 있다. 장기 생산성 추세가 일정 패턴을 갖는다고 믿는 학자들이 있다. 대표적으로 소련 경제학자 콘 트라티예프다. 1925년 저서를 통해 경제 체제가 생산성 추세에 따라 40~70년간 확장과 수축 을 반복한다는 견해를 밝혔다. 핵심은 ‘기술 혁명과 발달’이다.

 

경제학자들은 1차와 2차 콘트라티예프 파동을 각각 증기기관 발명(1780~1830년), 철도 부설 및 철강 대량생산(1830~1880년)으로 설명하고 있다. 3차 파동은 1880~1930년 전력설비 및 석유화학 제품 생산을 생산성 개선 원인으로 보고 있다. 장기 생산성 개선은 주식시장 수익률 관점에서 접근했을 때 중요한 영향력을 행사한다. S&P500 10년 이동 수익률은 비슷하게 패턴을 반복하고 있다. 주식시장은 4차 파동(자동차, 정유화학)과 5차 파동(T.M.T) 시기에서도 40여 년 주기 동안 상승과 하락을 반복했다. 의구심도 존재한다. 관찰 역사가 150년 내외로 비교적 짧아 통계적으로 유의성을 가려내기 어 렵다는 주장이다.

 

경기 전환점이 시각에 따라 각기 다르다는 점도 한계 요소로 꼽는다. 다만 해당 사이클을 장기 및 주도주 관점에서 정성적으로 접근한다면 유의성은 여전히 있다고 판단 한다. S&P500 10년 이동수익률을 기준으로 했을 때 현재는 6차 콘트라티예프 파동 초중반에 위치 에 있다(봄, 여름 구간). 시작 시점은 2012년부터로 봄이 타당할 듯하다. 과거 콘트라티예프가 살았던 시기와 비교했을 때 현재 경제 및 생산성 사이클 주기 축소를 고려해도 상승 구간을 최소 6~7년 이상 더 남았다고 볼 수 있다.

 

현재 산업 관점에서 생산성 개선을 이끌고 있는 기술 혁신은 ICT(정보통신기술), 바이오, AI (인공지능) 중심이다. 2012년 이후 세계 주식시장 섹터 수익률 상위에도 종목군과 대체로 일 치한다. 장기 관점에서 관건은 신성장 상승 사이클 종료 시점과 동인이다. 과거 장기 파동은 붕괴에 가까운 신용 사건 발생 시 끝을 고했다. 1930년대 대공황, 1970년대 오일쇼크, 2000년대 금 융위기는 40년 주기 장기 사이클을 끝낸 중요 사건이자 분기점이었다. 민간 부채 축소(디레버리징) 과정에서 성장주기가 종료를 겪을지 여부가 관건이다. 미국 경제 복원력을 놓고 보면 가능성은 아직 높지 않은 듯하다.

 

# 미국 경제 복원력 고려해야

 

현재 미국 GDP 대비 민간 부채 비율은 하락하고 있다. 미국 민간 부채 비율은 금융위기 이후 하락 추세에서 2016년 디레버리징(Deleveraging)을 끝내고 회복 기조를 보이다 코로나19 국 면에서 다시 급등했다. 미국 GDP 대비 민간 부채 비율은 코로나19 영향권에 있던 2020년 2 분기 170%를 기록하며 금융위기 이전 수준으로 회귀했었다. 현재는 코로나19 때 늘렸던 민간 부채 비중을 통화 긴축을 통해 축소하는 국면이다. 부채 사 이클 이론(피셔, 레이 달리오)에서 판단하는 부채 하락주기 또는 경기순환 하락주기에 더 가깝 다. 해당 관점에서 경기를 판단한다면 주도주 전망을 우호적으로 보기 어려울 듯하다. 부채 사이클 이론에서 봤을 때 신용 축소는 경기 하강을 의미하기 때문이다.

 

하지만 실제로는 달랐다. 2023년 내내 경제와 주식시장은 침체 진입과 추세적 하락 의구심을 받았다. 그럼에도 견조할 수 있었던 이유는 예상보다 강했던 글로벌 경제 회복력을 꼽을 수 있다. 초과저축 존재와 IRA(인플레이션 감축 법안) 등 재정지출 등이 우호적이었다. 핵심은 가 계와 기업 차입 구조 변화일 것이다. 미국 민간 부문 지출은 고정금리 비중 상승으로 금리 변화에 덜 민감한 구조로 바뀌었다.

 

기준금리 인상이 과거만큼 수요를 약화시키지 않을 수 있었던 배경이다. 금융위기 이후 부채가 가장 많이 증가한 곳은 공공 부문이다. 가계 및 기업과 달리 정부 부채는 당장 디레버리징과 같은 제약을 받지 않는다. 정부 부채 규모 자체와 이자 지급 비용은 대출 기관 신용 경색을 촉발하지 않는다. 정부 적자 와 부채를 줄이기 위한 급격한 정책 전환으로 이어지지 않는다. 정부 부채는 장기 관점에서 진행될 문제다. 결론적으로 미국 가계와 기업은 조용히 부채를 축소하고 있으며 인위적 디레버리징 과정을 당 장 필요로 하지 않는다. 일부 상업용 부동산 문제가 여전히 뇌관으로 자리하고 있으나 민간 부문 신용 경색 가능성은 높지 않다.

부채 부담은 민간에서 정부로 이전됐으나 정부 부채 축소 논의는 2024년 미국 대선 이후로 이연될 전망이다. 전문가들이 장기 주도주가 현재 시점에서 바뀌지 않으리라 판단하는 이유다.

 

# 실질금리와 주식시장 간 복잡한 관계

 

2000년 이후 실질금리 급등 구간은 여섯 차례로 구분할 수 있다. 특징적 부분은 주가지수가 실질금리 상승 구간에서 일정한 패턴을 보이지 않았다는 점이다. 실질금리 상승이 의미하는 경기 개선을 우호적으로 해석할 때 주식시장은 상승할 수 있었다.

 

반면 2013년, 2022년 등 통화긴축 우려 때문에 발생한 실질금리 급등 국면에서 주가 수익률 은 하락했다. 채권시장은 실질금리 상승 환경에서 대체로 낮은 수익률을 기록했다. 원자재와 부동산은 뚜렷한 패턴을 관찰하기 어려웠다. 과거 수익률 패턴을 통해 실질금리 상승 자체보다 상승을 촉발한 배경이 더 중요했다는 판단을 내릴 수 있다. 2024년 직면하게 될 높은 실질금리는 경기 요소를 원인으로 볼 수 있다. 미국 연방준비제도 (Fed)는 현재 금리 인상 후반부에 있으며 추가 금리 인상 가능성보다 언제까지 높은 수준 금 리를 유지할지에 방점을 찍은 상황이다.

 

실질 금리 상승을 여전히 강한 경기에 두는 판단이 유효하리라 생각하는 이유다. 실질금리 상승 결과 자체보다 배경이 더 중요 시계열을 더 넓혀 보면 1970년 이후 실질금리 상승 구간에서 자산별 무위험 수익률 대비 초 과수익률은 실질금리 상승 배경에 따라 다른 결과를 도출했다. 주식시장은 실질금리 상승에도 불구하고 경기 요소에 원인을 뒀을 경우 평균 29.0% 초과수익률을 보였다. 주식시장은 하이일드(High yield)와 동행했다. 평균적으로 주식, 하이일드, 원자재는 경기 개 선 요소에 따른 실질금리 상승 구간에서 무위험 수익률보다 나은 성과를 장기간 기록했다. 반면 채권은 실질금리 상승 구간에서 상대적으로 열위 자산이었다. 부동산은 낮은 유동성 관 계로 방어적 성격을 보였다는 특징을 나타냈다.

 

주식시장 투자자들이 추세적 하락을 걱정해야 할 구간은 실질금리 상승 구간보다 하락 전환 이후였다. 실질금리가 통화정책 강도 뿐만 아니라 경기 상황을 동시에 의미하기 때문이다. 실 질금리는 Fed 통화정책 완화 전환 이전 시점에서 정점을 지나는 패턴을 보였다. 기준금리 인 하를 검토할 정도로 경기 상황이 약화될 경우 주식시장도 추세적 하락세로 점차 이동하는 모 습이었다. 노동길 신한투자증권 연구원은 “Fed 점도표와 세계 주순환 경기 사이클을 고려했을 때 실질 금리 하락 전환 시기는 2024년 하반기 어디쯤으로 판단한다”며 “바꿔 생각해보면 해당 시점 전까지는 부침을 겪겠으나 추세적 하락을 보이지 않으리라 생각할 수 있다”고 조언했다.

 

또한 “2024년 서비스 경기 약화 구간 및 제조업 반등 사이클 종료 중첩 구간에서 과잉긴축 우려가 발생할 전망이며, 긴축적 신용여건, 재정지원 축소, 학자금 대출 상황 재개 등 소비 증 가세 둔화를 압박할 요소들도 있다”며 “가계 신용은 큰 문제를 겪고 있지 않으나 최근 신용대 출 연체율 상승 문제도 살아나려는 조짐이다. 고금리가 주식시장에 영향을 주는 경로”라고 설 명했다.

 

기사하이일드펀드(high yield fund)란?

채권(국내 자산 한정)에 60% 이상 투자하는 펀드 중 ‘BBB+’ 이하 채권 등을 45% 이상 편입 한 펀드를 말한다. 수익률이 높은 대신에 그만큼 위험도도 높아 원금을 날릴 수도 있다. 신용도가 낮은 정크본드 에 투자하는 것이라 '그레이펀드' 또는 '투기채권펀드'라고도 한다. 하이일드펀드는 정부가 투신사가 보유중인 투기등급채권의 소화를 위해 허용하여 1999년 11 월부터 판매되기 시작하였는데, 일반 투자자의 위험부담을 경감하고 기대수익률을 높이기 위 해 부분원금보전, 1년 이상 비과세 혜택, 공모주 우선 청약권 등 다양한 혜택이 주어진다.

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